연준이 생각하는 최악의 시나리오

[지금 국제 금융시장이 가장 두려워 하는 것은 엔 캐리 트레이드 청산입니다. 물론 일본은행 우에다 총재와 미국 파월 연준 의장은 10년물 국채 금리를 조율을 해서 엔화 강세를 막으려고 할 것입니다. 하지만, 최근 전세계적으로 빈발하는 자연 재해로 인해 의외의 변수가 일어날 가능성이 높은 것이죠. 만약 일본에서 2011년 동일본 대지진과 같은 국가 재난급 자연재해가 발생한다면, 일본 정부는 어쩔수 없이 엔화 환수에 나설 수 밖에 없습니다. 그러면 일본 환율은 급상승할 수 밖에 없는데, 2011년엔 G7국가들이 적극적으로 시장에 개입을 해서 무사히 고비를 넘겼습니다. 그러나 지금처럼 세계 경제가 힘들고, 또한 보호 무역주의로 돌아선 상황에서 미국이나 유럽 또는 중국이 엔화 강세를 적극적으로 방어할 수는 없을 것이라 예상됩니다. 그러면 엔 캐리 청산으로 말미암아 전세계 자본 시장은 엄청난 충격과 함께 대혼돈의 연쇄 반응이 시작될 수 있으며, 이 경우 미국의 스테그플레이션이 문제가 아니라 전세계 자본 시장이 거의 붕괴하는 상황으로 접어 들 수도 있을 거라는 생각입니다.]

“돈 전(錢) 자에는 쇠끝 창이 두 개니라. 돈이란 것은 순환지리(循環之理)로 생겨 쓰는 것이요, 구하여 쓸 것은 못 되나니 ‘백년탐물(百年貪物)이 일조진(一朝塵)이라.’ 하느니라.” 
(증산도 道典 9:19)

미국은 올해 7월에서 10월 정도 되면은 이 부채 상환을 건드릴 것 같아요. 그러면 디폴트상태에 빠지게 되는거예요. 그러니 시장이 너무 흔들릴 것 같으니까 트럼프 풋이라고 말을 아끼는 거죠. 베센트 재무장관이 하는 얘기가 뭐냐면, 트럼프 풋 그런 거 없다. 그러면 이럴 때는 일시적으로 성장의 축이 뒤집어질 수가 있어요. 그만큼 시장에서는 두려워하는 뭔가가 있다라는 거겠죠.

 왜냐하면, 미국 경기 두려워 흔들릴 것 같다. 이래서 주가가 빠지죠. 그럼 이거는 무조건 살 기회예요. 왜? 끌어올릴 테니까. 그만큼 이제 우리가 이 풋에 많이 익숙해져 있어요. 그런데 지금 베센트 재무장관이 하는 얘기가 트럼프 풋 그런 거 없다. 베센트 재무장관 얘기는 여태까지 우리 금융시장은 무언가 인위적인 정부의 부양에 의해서 끓어올랐단 얘기예요. 근데 이걸 인위적으로 부양을 하면 미국의 적자가 더 커져요. 그래서 이제 정부가 도와주는 게 아니라 시장이 스스로 민간의 힘으로 일어나세요. 이렇게 얘기하는 겁니다. 

 이 디톡스의 기간에는 고통이 분명히 있을 거라고 얘기를 해요. 그러면서 공공지출에 의존해서 벗어나서 스스로 클 수 있는 거 그게 지속 가능한 성장이고 이게 오히려 더 좋은 미국 경제를 만들 거다. 그래서 트럼프 풋이란 말 하지 마라. 트럼프 콜이다. 좋아지면 좋아질수록 수익이 더 나는 그런 얘기를 하는 거죠. 근데 왜 두렵냐면, 우리가 그 디톡스 해독 기간을 견뎌낼 정도의 체력이 없는데 그렇게 생각을 하면서 밀어붙였다가 괜히 좀 힘든 상황을 만날 수 있지 않냐? 그런 생각을 좀 하고 있습니다. 그러니까 결국 시장에서는 두려워하는 뭔가가 있다라는 거겠죠.

지금 국제 금융시장이 걱정하는 게 뭔지를 한번 5가지 포인트로 정리해보겠습니다.

 첫 번째 제일 두려워하는 것은 엔캐리 청산입니다. 엔캐리 청산이라는 거는 일본의 물가가 되게 높아서, 인플레이션이 되면, 이 물가를 잡기 위해서는 일본은 금리를 올릴 수밖에 없거든요. 그러면 일본 금리는 높은데, 지금 미국 금리는 내릴 것 같잖아요. 양국 간의 금리 차가 좁아질 것 같지 않습니까? 그럼 엔화에 대한 매력이 높아져요. 그러면 엔화가 강세를 보이게 됩니다. 여기서 엔화가 급격하게 강세를 보일 때 어떤 문제가 있냐면 잠깐 생각해보세요.

  엔화는 달러 대비해서 2011년부터 지금까지 15년 동안 약세였어요. 일본 사람들 입장에서는 15년간 엔화는 약하고 달러는 강하잖아요. 어디에 투자하고 싶겠어요? 달러가 훨씬 좋겠죠. 그래서 15년간 엔화를 팔고 달러에 투자를 했거든요. 그런데 갑자기 엔 강세 이렇게 나오잖아요. 그리고 엔화 강세가 꽤 오래 갈 것 같아요. 그럼 어떻게 해야 되죠? 엔화로 돌아가야겠네 라고 생각을 하게 되죠. 

 그러면 너도 나도 달러를 팔고 엔화를 사서 돌아오고 싶은데, 문제는 다들 엔화가 강해질 것 같다고 느끼는 상황에서 누가 엔화를 팔고, 달라를 사주겠어요. 그럼 그 순간 엔 강세가 어마어마하게 세지면서, 미국에서 돈이 빠르게 빠져나가려고 합니다. 마치 낙타가 바늘구멍을 통과하는 느낌이겠죠. 굉장히 큰 충격이 옵니다. 그게 작년에 8월 5일 블랙먼데이라는 걸 만들어요. 그래서 엔 캐리 트레이드 청산이 얼마나 무서운지를 한번 교훈으로 남겨준 게 이 사례입니다. 그런데 여전히 일본 물가는 높아서 일본은 금리를 더 올려야 된대요. 엔화가 강세일 수 있잖아요. 이게 첫 번째 포인트입니다. 

 두 번째는 미국의 경기 둔화 우려입니다. 미국 경제는 다른 나라보다 양호해요. 그런데 관세를 부과하니까 다른 나라가 힘들어지죠. 미국은 경제도 튼튼하고 관세를 부과하니까 물가도 오를 것 같아요. 그러면 미국의 금리는 다른 나라보다 높죠. 그러면 당연히 달러가 강세를 보이게 되겠죠. 그러면 이 두 가지만 딱 보시면 미국은 고금리의 강달러예요. 고금리는 미국의 소비를 흔들어요. 강달러는 미국의 수출을 흔들어요. 그럼 이건 미국의 강했던 경기를 식히는 영향을 줄 수 있겠죠. 그래서 뜻하지 않았던 미국의 경기 둔화가 걱정이 돼요.

 그러면 미국 경기가 둔화될 것 같으면 미국 연준은 금리를 인하할 수 있겠죠. 그럼 미국은 금리를 인하하는데, 일본은 금리를 인상하죠. 두 개가 연결돼 있어요. 그럼 달러 금리가 인하할 때 엔화가 인상하면, 엔 캐리 청산 하면서 큰 충격이 올 수 있죠. 그럼 부담되니까, 적시에 달러를 인하해야 하는데 인하를 못 하는 거예요. 그럼 경기침체가 더 커질 수도 있고 금융시장에 혼란이 찾아올 수 있어요. 그래서 미국 경기 둔화 얘기가 있어요.

 세 번째는 현재 미국의 지금 국가 부채[5경 2,100조 원]가 굉장히 커요.  미국의 적자가 되게 심한 편인데 부채가 많잖아요. 근데 미국 금리가 높다고 했죠. 그러면 이자 부담이 더 늘어나겠죠. 이렇게 되면 부채가 더욱더 문제가 커지겠죠. 이건 빚이 계속해서 늘어나는 구조로 가버려요. 근데 더 큰 문제가 있어요. 미국에는 이 국가 부채에 한도가 있어요. 부채 상한[약 5경 2,900조 원]이라는 게 있어서 이 이상 더 빚을 못 내요. 근데 이게 보니까 빚이 빠르게 늘고 있어서 올해 7월에서 10월 정도 되면 이 부채 상한선을 건드릴 것 같대요. 만약에 부채 상한을 건드렸는데 더 이상 한도가 안 높여지면 이때는 미국은 디폴트상태에 빠지는 거예요. 엄청난 충격이겠죠.

 그러나 다행스럽게도 상한을 높이는 걸로 합의를 했어요. 그럼 괜찮아지는 거 아니야? 당장엔 괜찮은 건 맞는데 잠깐 봐요. 지금 미국은 부채 한도가 거의 차 있어서 국채 발행을 많이 못하고 있어요. 근데 만약 한도를 올리면, 이제 국채를 발행해서 국채 공급이 일시적으로 늘어날 수가 있죠. 그런데 문제는 뭐냐면 지금 미국 중앙은행인 연준에서는 양적 긴축이라는 걸 하면서 국채를 시중에 내놓고 있어요. 그러면 정부가 국채 발행을 하면서 국채 공급을 늘리고, 중앙은행도 양적 긴축을 하면서 국채 공급을 늘리잖아요. 그러면 국채 공급이 확 쏟아지겠죠.

 그럼 돈을 빌려줄 사람은 없는데, 돈을 엄청나게 빌리려고 해요. 그럼 어떻게 하냐면 이자를 1% 더 드릴게 하면서 빌리는 거예요. 그 얘기는 금리가 올라가게 된다는 거예요. 금리가 또 올라가게 되면 어떻죠? 미국의 이자 부담이 더 늘어나게 된다는 겁니다. 그래서 엔 캐리 청산과 미국 경기 둔화, 그리고 미국 국가부채 증가가 전부 다 금리하고 연관이 돼요.

 네 번째는 상호관세 부과가 되는데, 이게 참 대단하더라고요. 트럼프 행정부에서 보편관세라는 게 있고, 산업별 관세라는 게 있어요. 여기에 상호관세가 붙는데 이 상호관세는 일단 정해진 건 아니지만, 나름대로 계산을 해 가지고 붙여버리겠답니다. 이거는 우리나라도 여기에 해당될 수 있는데, 예를 들어 환율 갖고 장난쳐서 미국 통화를 약하게 만들어 수출 많이 했잖아요. 그럼 그만큼을 관세로 전환해 때려버리겠다는 겁니다. 얼마를 때릴지 아무도 몰라요. 전체를 다 때리는 건 아니고 중요한 교역국들을 대상으로 때리겠답니다. 근데 그중에서도 미국한테 굉장히 많은 고혈을 빼가는 그런 나라들을 집중적으로 때리겠다는데, 그렇게 지저분한 플레이를 하는 국가를 더티 피프틴(Dirty Fifteen)이래요.

 이 국가에 대해서 상호관세 각오하라. 이런 얘기를 하고 있습니다. 이게 무슨 얘기냐면 상호관세를 때리면, 국가별로 다 다를 거잖아요. A국가하고 B국가하고 서로 미국에 수출하는 경쟁을 해요. 제가 미국인데 A국가한테는 17% 때렸고, B국가한테는 13% 때렸어요. 그럼 B는 기분이 안 좋겠지만, 한편에서는 미소가 살짝 지어지지 않아요. 왜? 나하고 경쟁하는 A는 17% 맞았잖아요. 경쟁하는 애보다는 덜 맞으면 좋은 거죠. 그러면 A는 기분이 나쁘겠죠. 그런데 미국이 얘기해요. 자 이제부터 협상합니다. 그럼 A의 목적은 뭘까요? 관세를 낮춰야겠죠. 어디까지 낮춰야 될까요? B보다 밑으로 13% 보다 밑으로 낮춰야겠죠. B는 가만히 있을까요? 서로 내려가려고 노력하겠죠. 그럼 서로 미국한테 친절해질 것 같지 않으세요. 그래서 이런 요인들이 오랜 기간 교역에 혼란을 주지 않겠는가라는 생각은 좀 들어요.

 마지막으로, 다섯 번째는 미국 금리가 높은 상태로 오래 유지가 되잖아요. 이게 다른 국가들을 되게 힘들게 만들어요. 이 문제는 금리하고 성장이라는 걸 같이 보셔야 돼요. 금리가 높아져도 성장이 더 세면 상관없어요. 근데 이 성장은 미국의 성장하고 미국 이외 국가들의 성장으로 나눠질 수가 있어요. 근데 이 성장이 미국은 이렇게 세요. 그래서 이 금리를 버티거든요. 근데 미국 이외 국가들은 이렇게 약해요. 그럼 얘네들은 이 금리의 영향을 당연히 받게 되겠죠. 특히 이머징 국가들 있죠. 신흥국들의 불안이 커질 위험들을 볼 수가 있습니다. 

 이렇게 다섯 가지로 정리해 드렸죠. 첫 번째는 엔 케리 청산, 두 번째는 미국 경기 둔화, 세 번째는 미국의 재정적자와 국가부채 문제죠. 네 번째는 상호관세에 관한 이슈, 다섯 번째는 신흥국들의 불안, 이렇게 다섯 가지를 한번 정리해 봤습니다.

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 방금 전에 불안 요인 5개를 제가 적어 드렸잖아요. 실제 각국 정책 담당자들은 그 리스크를 알고 이에 대해서 관리를 하려고 하죠. 그래서 트럼프 같은 경우도 이 위험이 커질 것 같으니까 말에 여지를 두는 거죠. 뭐라고 하냐면 관세 부과는 하겠지만, 그래도 상당한 유연성을 가질 수 있다. 이런 얘기를 하는 거죠.

 엔 캐리 청산은 일본의 물가가 높아서 일본이 금리를 올려서 엔화가 강해지니까 생기는 문제예요. 일본은 현재 인플레이션이 되어서 금리를 올려야 돼요. 근데 금리 올리면 안 돼요. 왜? 엔화가 세질까 봐. 어떡하라는 얘기입니까? 그러면 금리를 올리면서 안 올릴 수가 있어요. 즉, 단기 금리를 올리면서, 장기 금리를 내릴 수가 있어요.

 단기 금리는 일본 은행의 기준금리예요. 물가를 잡기 위해서 얘를 올릴 수 있어요. 근데 장기 금리가 너무 많이 튀면은 엔화 강세를 자극하거든요. 특히 일본 10년짜리 국채 금리가 엔화 강세를 제일 많이 자극해요. 그럼 얘를 잡아 누를 수가 있어요. 일본 당국에서 10년짜리 국채를 막 사들여요. 일본의 10년짜리 국채 시장에다 돈을 막 퍼붓는 거거든요. 그러면 일본 10년짜리 국채 시장에는 엔화가 넘쳐요. 그러면 여기서 10년짜리 시장금리가 내려오게 돼요. 요걸로 엔화 강세를 견제할 수 있거든요. 인플레이션을 견제할 수 있어요. 그래서 기사를 보시면 경제와 물가가 예상대로 움직이면 기준금리를 지속적으로 인상하겠다. 이게 아까 말씀드렸던 단기 금리예요.

 그러면서 실질금리가 매우 낮기 때문에 아직 금리를 더 많이 올려야 된다는 얘기예요. 경제 물가 전망이 실현되면 정책금리를 조정해 금융 완화 정도를 조절할 것이라고 얘기를 했습니다. 그런데 최근 금융시장에서 장기 금리가 10년 국채 금리가 상승 중인 것과 관련해서는 "통상적인 흐름과 다르게 금리가 빠르게 뛰면 기민하게 대응할 것"이라는 방침을 이미 작년 7월에 결정을 했대요. 만약에 10년짜리 금리가 막 뛰어 올라오면은 국채 시장에다 유동성을 넣어(돈을 풀어) 눌러버리겠다. 이 얘기예요. 요게 3월 19일 날 얘기구요. 2월 21일 날도 똑같은 얘기를 해요. 우에다 가즈오 총재가 "장기 금리가 급격하게 오를 경우 즉각 국채 매입 확대에 나설 것", 그럼 국채시장에 유동성을 넣어주니까 국채금리가 내려오게 되겠죠. 즉, 인플레이션을 견제하면서 엔화가 너무 심각하게 강해지는 거를 잡으려고 하는 겁니다.

 자 그럼 두 번째가 뭐가 있냐면 미국의 경기가 안 좋아질 것 같다는 얘기 기억나시죠. 왜 그랬냐면 얘는 고금리와 강달라 때문에 그래요. 이 두 개 때문에 미국 경기가 안 좋아질 것 같다 이 얘기잖아요. 요거는 해법이 벌써 나왔어요. 누가 얘기를 했냐면 베센트라는 재무장관이 얘기했죠. 뭐라고 했죠. 미국 10년 금리를 낮출게요 라고 얘기하죠. 미국 10년 금리를 낮추면, 고금리가 좀 풀리겠죠. 그럼 미국 금리가 낮아지게 되니까. 강달러가 풀리겠죠. 그래서 베센트가 요 얘기를 하고 있는 거예요. 핵심은 잡고 있어요.

 근데 이건 일본 10년이죠. 이건 미국 10년이죠. 둘 다 10년 채권 금리를 건드리는데요. 환율은 기준금리보다는 10년 금리에 연동을 많이 해요. 언제 엔화가 확 세지냐하면 일본 10년 국채 금리가 올라올 때 동시에 미국 10년 금리가 내려오잖아요. 그럼 이 순간에 엔화가 팡 하고 강해져요. 그게 제일 무서워요. 그러면 적어도 일본 10년 금리가 올라갈 때 미국 10년 금리가 안 내려오게 하고, 미국 10년 국채 금리가 내려올 때 일본 10년 금리가 안 올라오게 하고 서로 컨트롤을 해야 되겠죠. 일본은 일본대로 컨트롤하고, 미국은 미국대로 컨트롤하고, 그럼 엔화가 갑자기 상승하는 걸 최대한 조절할 수 있겠죠. 그래서 이 환율하고 금리를 통제 가능하게 만들고 싶은 게 미국과 일본의 생각인 것 같아요. 그런데 어려워요. 쉽지 않아요. 

 세 번째는 미국 국가 부채 문제가 있었죠. 그래서 한도가 만약 풀렸을 때 미국이 국채 발행을 늘릴 수 있다고 말씀드렸죠. 그 상태에서 연준도 양적 긴축을 해 가지고 국채를 같이 쏟아내면 금리가 뛸 수 있지 않냐 이 얘기였잖아요. 그래서 이번 3월 FOMC(Federal Open Market Committee, 연방공개시장위원회)에서 깜짝 선물을 줘요. 연준은 양적 완화라는 걸 해서 원래 국채를 사들였거든요. 그래서 국채를 사들인 걸 쌓아놨잖아요. 연준이 이걸 줄이기 시작을 해요. [어떻게?] 국가부채 문제라는 거 있잖아요. 고거하고 맞물려서 걱정을 하니까. 여기에 대해서 보완을 해준 거라고 생각할 수가 있겠죠.

 그다음 네 번째가 상호관세 말씀드렸던 거 기억나세요. 부과하면은 어떻게 됩니까? 다 끝나는 거 아닙니까? 어떻게 터져 나올지 모르겠지만, 유연성이라는 말에 시장이 좀 방긋방긋 웃는데요.

여기서 잠깐 정리해 볼게요. 첫 번째 그 우려에 대해서 뭐라고 말씀드렸냐면 엔캐리 트레이드 청산에 대해서는 일본 우에다라는 사람이 등장해 가지고 뭔가 보완책을 내놓죠. 항상 시장이 흔들릴 때 밑에를 받쳐주는 걸 풋이라고 해요. 그래서 이걸 갖다가 우에다 풋이라고 할 수 있겠죠. 그리고 두 번째는 미국 재무부에서 시장이 너무 흔들릴 것 같으니까 트럼프가 10년짜리 국채 금리를 누르고 싶어 한다잖아요. 그리고 관세에 대해서 유연성을 준다고 하잖아요. 트럼프가 나서서 밑을 받쳐준다고 해서 트럼프 풋이라고 하죠. 마지막으로, 시장이 되게 흔들릴 것 같으니까 연준이 나서 가지고 양적 긴축을 줄여주죠. 이걸 우리는 연준 풋 내지는 파월 풋이라고 하죠. 그래서 요즘 참 풋풋풋한 시장인 것 같아요. 

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 연준이 생각하는 그런 최악의 시나리오가 뭔지가 궁금합니다.

 미시간대에서 발표하는 기대 인플레이션 지표(Inflation Expectations)가 있어요. 이게 어마어마하게 튀었습니다. 그래서 물가상승에 대한 두려움이 커지는 거 아니야. 두 번째는 또 미시간대에서 소비자 기대 지수(Consumer Sentiment Index)라는 게 있어요. 이 소비자 기대 지수가 확 꺾였어요. 그럼 이거는 미국의 소비를 위축시키게 되거든요. 그러면 물가 기대가 높아지면 물가가 올라가는 거죠. 물가가 올라가면서 성장이 둔화되죠. 이걸 스태그플레이션(Stagnation)이라고 해요. 이게 연준이 생각하는 최악의 시나리오죠. 원래 성장이 둔화되면 금리를 낮춰줘야 돼요. 근데 물가가 올라가면 금리를 낮출 수가 없어요. 그럼 경기가 둔화되니까. 밑에 받쳐줘야 되는데 파월 풋이 나와줘야 되는데 풋이 못 나오는 거죠. 그런데 이런 지수는 현실적이지 못하다. 즉 신뢰성이 낮다고 해요.  

 두 번째는 이렇게 물가에 대한 기대가 높아지는 이유는 관세 때문이거든요. 그런데 생각해 보시면 관세는 매년 올라가는 게 아니죠. 50% 관세 때리면 한번 때리고 끝이잖아요. 그래서 관세로 인한 인플레이션은 일시적인 일회성 인플레이션이라고 얘기를 해요. 그래서 굳이 연준이 금리 인상을 하면서 대응할 필요는 없을 것 같다는 얘기를 합니다.

 그 얘기는 뭐죠? 이거 미시간대의 지표는 신뢰도 높지 않고, 관세 정책은 일시적일 수 있으니까, 유연하게 바라보겠다는 얘기죠. 그래서 트럼프의 유연성이나 파월의 일시적이란 발언 있죠. 그리고 우에다의 기동적으로 움직이겠다는 발언이 있죠. 이게 그 유명한 풋풋풋이 되는 거죠. 미국 경기가 둔화되는데 조금 부양해 줬더니, 다시 궤도에 올라오더라. 이렇게 하면 지금과 같은 흐름이 이어지는 거고요. 그다음에 미국이 흔들리는데 이걸 누군가 받쳐줄 곳이 있다. 그러면 받쳐주는 곳으로 성장의 축이 이동을 해요. 유동성, 즉 투자 자금이라는 건 성장이 나오는 쪽으로 항상 빠르게 이동을 하거든요. 근데 이게 일시적으로는 가능할지 모르겠지만, 미국 정도의 힘을 갖고 세계 경제를 이끌어갈 수 있을 정도의 국가는 찾기 좀 힘들 것 같아요.

 그리고 또 하나 미국의 성장이 둔화가 되는데 아무도 못 받쳐주는 경우가 있어요. 이게 제일 안 좋은 케이스에요. 예 안 그랬으면 좋겠습니다. 그래서 3가지 정도 시나리오를 생각하는데, 1, 2번 중에 하나의 시나리오를 보면서 가야 될 것 같고요. 너무 관세가 세게 때려지면서 다들 힘들어지니 이러면 굉장히 좀 안 좋은 시나리오가 펼쳐질 수 있습니다.